【华创宏观·张瑜团队】经营活动预期在陡降——1月PMI数据点评&每周经济观察第5期

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

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主要观点

1月PMI数据简述：供需双回落

1月制造业PMI为51.3%，前值为51.9%，回落0.6个百分点。具体分项来看：

1）PMI生产指数为53.5%，前值为54.2%。生产指数环比回落0.7个百分点。2）PMI新订单指数为52.3%，前值为53.6%，环比回落1.3个百分点。PMI新出口订单指数为50.2%，前值为51.3%。3）PMI从业人员指数为48.4%，前值为49.6%。环比大幅回落1.2个百分点。4）供货商配送时间指数为48.8%，前值为49.9%。5）PMI原材料库存指数为49%，前值为48.6%。

1月PMI数据点评：经营活动预期在陡降

本月PMI的关注点有三个。

第一，需求明显回落，拖累生产下行。制造业PMI新订单指数、建筑业PMI新订单、服务业PMI新订单1月均明显回落。受局部聚集性疫情等影响，住宿、餐饮、文化体育娱乐、居民服务等接触式、聚集性消费行业、道路运输、航空运输等行业活动指数回落幅度较为明显，均位于收缩区间。受需求回落拖累，本月制造业PMI生产指数回落0.7个百分点。

第二，从业人员指数和供应商配送时间指数均有较大幅度回落。显示疫情对生产活动的影响较为复杂，但偏负面。根据统计局解读，“有调查企业反映，疫情影响员工正常到岗，加之部分人员提前返乡，企业用工缺口加大；同时，有些地区物流放缓，部分企业产品外销与原材料购进活动受到影响。”

第三，三大产业经营活动预期快速回落中。制造业PMI生产经营活动预期1月为57.9%，上月为59.8%，环比回落1.9个百分点，单月回落幅度看，2019年以来仅次于2020年2月（疫情冲击）、2019年5月（中美摩擦升级）。建筑业业务活动预期1月为53.6%，上月为63.5%，回落9.9个百分点。回落幅度2019年以来仅次于2020年2月。服务业业务活动预期1月为55.3%，上月为60.1%，回落4.8个百分点。回落幅度2019年以来仅次于2020年2月。

回顾此轮经济复苏（2020年3月以来），经济细分环节的业务活动预期的峰值大概出现在9-11月。制造业PMI生产经营活动预期在2020年11月达到60.1%，此后逐月回落。建筑业业务活动预期在9-10月达到67%以上，此后逐月回落。服务业业务活动预期在9-10月达到62%以上，此后逐月回落。冬季疫情反弹改变的可能只是今年经济的节奏（从1季度高，2季度略回落，变为，1季度与2季度差别不大，甚至1季度更低一些），可能没有改变经济峰值出现的时间（我们判断经济2020年四季度见顶）。

其他值得关注的细节：

1）价格：1月价格指数继续高位运行。

2）库存：被动补库中。1月PMI采购量、原材料库存波动不大，但产成品库存指数大幅回升，预计在被动补库。

3）外贸：进出口景气度有所回落。1月PMI新出口订单指数为50.2%，前值为51.3%。1月中上旬中港协集装箱吞吐量数据环比也有所回落。1月欧洲受疫情封锁措施影响，制造业PMI环比回落，或对出口需求产生负面影响。

疫情跟踪与每周经济观察

疫情：河北每日新增确诊降至个位数。石家庄、邢台的市内出行快速恢复中。黑龙江与吉林疫情仍较严重，黑龙江绥化出行指数处于极低位置。

经济：地产成交偏热，螺纹消费偏冷。螺纹生产不强。猪价持续回落。

风险提示：工业品价格超预期上行。春节消费不及预期。

报告目录

报告正文

一

PMI解读：经营活动预期在陡降

本月PMI的关注点有三个。

第一，需求明显回落，拖累生产下行。制造业PMI新订单指数1月为52.3%，较上月回落1.3个百分点。建筑业PMI新订单为51.2%，较上月大幅回落4.6个百分点。服务业PMI新订单为48.3%，较上月回落2.9个百分点。受局部聚集性疫情等影响，住宿、餐饮、文化体育娱乐、居民服务等接触式、聚集性消费行业、道路运输、航空运输等行业活动指数回落幅度较为明显，均位于收缩区间。受需求回落拖累，本月制造业PMI生产指数回落0.7个百分点。

第二，从业人员指数和供应商配送时间指数均有较大幅度回落。显示疫情对生产活动的影响较为复杂，但偏负面。根据统计局解读，“有调查企业反映，疫情影响员工正常到岗，加之部分人员提前返乡，企业用工缺口加大；同时，有些地区物流放缓，部分企业产品外销与原材料购进活动受到影响。”

第三，三大产业经营活动预期快速回落中。

制造业PMI生产经营活动预期1月为57.9%，上月为59.8%，环比回落1.9个百分点，单月回落幅度较大，2019年以来仅次于2020年2月（疫情冲击）、2019年5月（中美摩擦升级）。建筑业业务活动预期1月为53.6%，上月为63.5%，回落9.9个百分点。回落幅度2019年以来仅次于2020年2月。服务业业务活动预期1月为55.3%，上月为60.1%，回落4.8个百分点。回落幅度2019年以来仅次于2020年2月。

制造业分大、中、小型企业来看，本月生产活动预期都快速回落。其中，小型企业生产活动预期回落至49.7%，2020年3月以来首次低于荣枯线。

回顾此轮经济复苏（2020年3月以来），经济细分环节的业务活动预期的峰值大概出现在9-11月。制造业PMI生产经营活动预期在2020年11月达到60.1%，此后逐月回落。建筑业业务活动预期在9-10月达到67%以上，此后逐月回落。服务业业务活动预期在9-10月达到62%以上，此后逐月回落。预计冬季疫情反弹改变的可能只是今年经济的节奏（从1季度高，2季度略回落，变为，1季度与2季度差别不大，甚至1季度更低一些），可能没有改变经济峰值出现的时间（我们判断经济2020年四季度见顶）。

二

PMI数据简述：供需双回落

1月制造业PMI为51.3%，前值为51.9%，回落0.6个百分点。具体分项来看：

1）PMI生产指数为53.5%，前值为54.2%。生产指数环比回落0.7个百分点。2）PMI新订单指数为52.3%，前值为53.6%，环比回落1.3个百分点。PMI新出口订单指数为50.2%，前值为51.3%。3）PMI从业人员指数为48.4%，前值为49.6%。环比大幅回落1.2个百分点。据统计局解读，“有调查企业反映，疫情影响员工正常到岗，加之部分人员提前返乡，企业用工缺口加大”。4）供货商配送时间指数为48.8%，前值为49.9%。5）PMI原材料库存指数为49%，前值为48.6%。

除了这五大分项外，1月制造业PMI中其他值得关注的指标有：

1）价格：1月价格指数继续高位运行。PMI出厂价格指数为57.2%，前值为58.9%。1月PPI环比预计仍将明显上行。PMI主要原材料购进价格指数为67.1%，前值为68%。根据统计局解读，“从行业情况看，农副食品加工、石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等上游行业的两个价格指数均高于70.0%，表明相关行业原材料采购价格和产品销售价格上涨明显。”

2）库存：被动补库中。1月PMI采购量、原材料库存波动不大，但产成品库存指数大幅回升，预计在被动补库中。1月采购量指数为52.0%，前值为53.2%。原材料库存指数为49%，前值为48.6%，产成品库存指数为49%，前值为46.2%。环比大幅上行2.8个百分点。2020年3月与之类似，产成品库存指数单月上行3个百分点。

3）外贸：进出口景气度有所回落。1月PMI新出口订单指数为50.2%，前值为51.3%。1月PMI进口指数为49.8%，前值为50.4%。海外的情况看，景气不弱。美国1月Markit制造业PMI为59.1%，前值为57.1%。欧元区1月制造业PMI为54.7%，前值为55.2%。根据统计局解读，“前期圣诞季海外需求集中释放，叠加全球疫情持续蔓延等因素，部分企业外贸订单有所减少，……但农副食品加工、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业新出口订单指数和进口指数均位于51.0%以上，反映出这些行业的外贸业务比上月有所增加。”

4）分规模看：小型企业景气度仍偏弱。1月PMI小型企业为49.4%，连续两个月处于荣枯线以下。大型企业、中型企业PMI继续处于荣枯线以上。根据统计局解读，“其中大型企业PMI连续8个月位于52.0%及以上，对支撑制造业稳步恢复发挥了重要作用。”

5）建筑业：高位回落。1月建筑业PMI指数为60.0%，前值为60.7%。回落0.7个百分点。去年1月，建筑业PMI指数为59.7%，环比回升3个百分点。

6）服务业：生活性服务业快速回落。1月服务业PMI指数为51.1%，前值为54.8%。环比回落3.7个百分点。根据统计局解读：“生产性服务业和生活性服务业商务活动指数分别为56.2%和49.1%，低于上月2.0和6.3个百分点，生产性服务业仍保持较高景气水平，生活性服务业景气度则回落至收缩区间。行业情况看，电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数连续3个月位于60.0%以上高位景气区间，业务总量持续较快增长。住宿、餐饮、文化体育娱乐、居民服务等接触式、聚集性消费行业商务活动指数回落幅度较为明显，均位于收缩区间。另外，近期一些地区物流放缓，加之商务往来和居民出行减少，道路运输、航空运输等行业商务活动指数降至临界点以下，行业活跃度有所下降。”

三

国内疫情现状：河北出行恢复中

最新情况，根据国家卫生健康委公告，1月30日，本土病例73例（吉林63例，黑龙江9例，河北1例）。尚在医学观察无症状感染者910例（境外输入296例）。

自12月17日全国出现新增确诊病例（本土，不含输入性病例，下同）以来，截止至1月30日，全国已经连续45天有新增确诊病例了。这45天，全国累计确诊病例达到2105例，涉11个省份，其中河北937例，北京69例，辽宁87例，黑龙江601例，吉林384例，四川、广西、山东各1例。陕西2例，山西省4例，上海市18例。

从城市出行强度看，河北随着每日新增确诊下降至个位数，石家庄与邢台的出行强度快速恢复中。但，黑龙江由于疫情仍较为严重，绥化的出行强度处于极低位置。

四

每周经济观察

（一）需求：地产成交偏热，螺纹消费偏冷

需求端，地产成交偏热。今年1月1日-29日，三十大中城市累计成交面积达到1602万平米，2019年同期是1189万米，相当于2019年以来复合增速达到16%。本周一至周五，日均成交面积61.2万米，上周是55.52万米。

需求端，螺纹消费偏冷。今年春节在1月12日，比2019年晚一周。1月23日-1月29日，当周，螺纹表观消费量为211.2万吨。这个数低于2019年1月26日-2月1日那一周（218万吨）。考虑到今年春节略晚于2019年，实际表明目前的螺纹消费是偏低的。

需求端，汽车成交不算好。尽管1月18-1月24日当周，汽车零售日均同比跳升至35%。但，这一同比数据是受了基数影响的。2020年1月19日-1月31日，汽车日均零售同比受疫情影响降至-49%。月度累计来看，截止1月24月，1月汽车零售同比为-4.1%。低于2020年12月的6.6%，11月的5.1%。

（二）生产：螺纹生产不强

生产端，水泥需求进入淡季，价格持续走弱。1月29日当周，全国水泥价格指数下跌 0.9%，华东区域下跌1.1%，中南区域下跌0.9%。

螺纹生产不强。1月29日当周为333万吨，1月22日为344万吨。比较近三周的螺纹生产（1月9日-29日），均值在341万吨。2019年同期（考虑到2019年春节早一周，往前移一周，1月5日-25日），均值在318万吨。相当于产量两年复合增速为3.5%。这一增速与2020年12月的粗钢产量7.7%的同比，不算高。

螺纹价格方面，本周波动不大，HRB400 20mm上海1月29日价格为4300元/吨，1月22日为4290元/吨，1月15日为4330元/吨。汽车批发数据，本周受基数影响同比出现跳升。当周同比为37%，以周度数据计算的月度同比看，1月截止至24日为-7.3%，去年12月为7%，11月为8.8%，10月为8.5%，9月为9.2%，8月为5.9%。

（三）通胀：寒潮消退，春节临近，食品价格涨幅收窄

寒潮影响消退，蔬菜价格涨幅收窄。截至1月29日，菜篮子价格200指数收于145.49，较上周环比上涨0.27%。今冬以来，受四次寒潮影响，蔬菜持续超季节性上涨，本周环比上涨0.65%，已连续十周上涨，绝对价格水平达历史最高，但涨幅首次收窄至1%以内，有企稳迹象。水果价格本周环比上涨2.94%。除东北和华北北部外，我国大部分地区可能会一直偏暖到过年，甚至到春节长假结束。

春节备货基本结束，中央储备肉投放，猪肉价格继续回落。猪肉价格继上周回落1.22%之后本周再次环比回落1.34%，平均批发价报46.37元/公斤。需求方面，大部分居民春节备货已经结束，猪肉还是随用随买，同时“就地过年”总体或对消费有所限制。

供给方面，国内生猪存栏量已经达到高位，而且还在不断增加，2020年末全国生猪存栏40650万头，同比增长31.0%，恢复到2017年末的92.1%。

储备肉投放方面，国家发改委会同有关部门于1月28日投放的3万吨中央储备冻猪肉成交情况良好。2021以来，相关部门已进行4次中央储备冻猪肉投放，累计投放总量达11万吨。与此同时，青岛、郑州、昆明、银川等城市还在终端市场平价投放了地方储备肉。值得一提的是，春节之前，国家发改委还将继续会同有关部门组织投放中央储备冻猪肉，并指导各地主要城市全面启动储备猪肉投放，预计猪肉价格难以再向上突破。

本周豆粕、玉米等饲料主要原料价格也继续下跌，环比分别下跌1.2%和3.8%。

（四）资金：资金面相当紧张，国债收益率曲线上行

截至本周五DR007收于3.1587%，DR001收于3.3334%，环比分别变化+80.83bps、+87.67bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.6799%、3.0006%、3.1786%，较上周五分别变化+22.74bps、+6.33bps、+6.01bps。

本周央行公开市场操作净回笼2300亿资金。资金面相当紧张，DR001创六年来新高，偏紧的资金面也导致金融市场大幅调整。春节期间如此紧张的资金面历史上并不多见，尽管有财政存款变动、节前取现等扰动，但这种持续的极度紧张实质上反映出了央行的政策态度。前期为缓解信用违约冲击，央行“呵护”流动性，但同时机构杠杆行为增多，预期流动性将持续宽松，资产泡沫冒头。

1月26日上午，央行货币政策委员会委员马骏表示，资产泡沫较大，货币政策要适度收紧去应对，我们理解为警示杠杆不要因为此前的宽松而升的太高。不过当日下午，央行行长易纲在达沃斯论坛上表示，中国的货币政策将继续支持经济，中国不会过早退出支持政策。周五央行逆回购转为净投放，预计后续可能会进一步投放流动性来缓解压力，但不会回到过松的状态，毕竟不急转弯的前提仍然是转弯。

（五）地方债：地方政府债务率低于警戒线，非政府债券形式存量债务有所减少

2020年全国政府债务的负债率和地方政府债务率均低于国际通行的警戒标准。据财政部1月28日披露，截至2020年末，地方政府债务余额25.66万亿元，控制在批准的限额28.81万亿元之内，加上纳入预算管理的中央政府债务余额20.89万亿元，全国政府债务余额46.55万亿元，政府债务余额与GDP之比（负债率）为45.8%，低于国际通行的60%警戒线。我们估算以债务余额/综合财力衡量的地方政府债务率为96%，低于国际通行的100%-120%的警戒标准，政府债务风险整体可控。

对于隐性债务风险，财政部表示将：“持之以恒防范化解隐性债务风险，坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”。

非政府债券形式存量政府债务时隔一年再降，或与12月再融资债偿还存量债务有关。截至2020年12月，非政府债券形式存量政府债务余额1,750.55亿元，较11月下降了164.3亿元，为时隔一年后首次下降。财政部解释为“主要是部分地方通过筹集资金等方式偿还了对应的非政府债券形式存量政府债务”。我们推测12月发行的949亿元用于偿还存量债务的再融资债中，有部分用于偿还非政府债券形式存量政府债务。

2020年12月以来，已有4573亿元再融资债的资金募集用途由原先的“偿还到期政府债券本金”变为“偿还存量债务”或“偿还存量政府债务”，其中12月发行949亿元、1月发行3623亿元。下周河南将发行209亿元再融资债用于偿还存量债务。

（六）贸易:越南1月出口大幅增长

本周CRB现货指数环比+0.1%%，工业原料价格指数环比+0.3%，增速进一步小幅提升；BDI指数本周环比回落12.2，仍相对维持在高位；本周国内出口集装箱运价指数环比出现进一步回升，欧洲航线、美东航线、综合指数分别环比上升4.7%、5.4%、3.7%；上海进口干散货运价指数环比也回落6.6个百分点，不过仍维持相对高位。

1月越南出口增速同比达50.5%，环比增速达+4.4%，其中钢铁、机械产品出口增速环比增长+10.7%、+5.1%，电子与计算机产品出口环比-2.1%。1月中国PMI新出口订单指数50.2%，回落1.1个百分点，仍维持在扩张区间；1月中上旬中港协集装箱吞吐量数据环比也有所回落。1月欧洲受疫情封锁措施影响，制造业PMI环比回落，或对出口需求产生负面影响。

（七）汇率：美元指数或面临反弹压力

本周美元指数在90左右波动，小幅上涨0.36%，整体偏弱，人民币汇率继续维持在6.46-6.48附近，保持偏强。本周美联储议息会议继续维持鸽派，并且鲍威尔强调目前谈论Taper还为时过早，不过由于欧央行同时表示未来货币政策有进一步宽松的可能，美元并未因议息会议鸽派而下行。我们认为，考虑到美国经济在疫苗推动下有望在下半年强劲恢复、同时欧央行进一步的宽松或将带来欧元下行，美元指数正在面临触底反弹压力。人民币汇率近期持续在6.46-6.48附近波动，基本由市场定价。

（八）国际原油期货涨跌不一，国内汽油价格持续上行

本周国际油价呈小幅震荡走势，沙特自愿扩大减产及OPEC+继续实施减产协议或可部分抵消新冠疫情持续复发和疫苗接种进度偏缓慢带来的原油需求压力，此外，拜登的财政刺激计划最早于下周开始被国会讨论，一旦获得国会通过，将再次提振实际的原油需求和改善市场预期。1月29日，IPE布油期货结算价收于55.89美元/桶，上涨1.23%；WTI原油期货结算价收于52.20美元/桶，下跌0.13%。

上周美国商业原油库存大幅减少，但美国汽油表观需求再次大幅下滑。1月22日当周，美国商业原油库存减少991万桶，环比降幅2%；美国汽油表观需求下降至715.93万桶/周，同比下降21.4%，环比下降11%。

国内方面，汽油价格大幅上涨，柴油价格基本持平，1月下旬主要石化制品价格再次回升。国内成品油方面，汽油价格收于6489元/吨，上涨2.41%；柴油价格收于5508元/吨，上涨0.1%。其他石化制品方面，1月下旬，石油苯价格上涨1.8%，苯乙烯价格上涨5.4%，聚丙烯价格上涨0.1%，涤纶长丝上涨1.8%，聚氯乙烯价格下跌2.1%。

具体内容详见华创证券研究所1月31日发布的报告《【华创宏观】经营活动预期在陡降——1月PMI数据点评&每周经济观察第5期》。

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“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
“资产荒”边际缓解，四季度信贷向好--2019年4季度

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